作為 2024 年國(guó)內(nèi)車企銷量冠軍，比亞迪的 2025 年一季報(bào)數(shù)據(jù)依舊亮眼。

報(bào)告顯示，2025 年一季度比亞迪營(yíng)收為 1703.60 億元，同比增長(zhǎng) 36.35%；凈利潤(rùn)為 94.43 億元，同比增長(zhǎng) 97.93%；銷售凈利率為 5.54%，同比增長(zhǎng) 1.72%。2025 年前 5 個(gè)月，比亞迪銷量為 176.34 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 38.70%。

比亞迪并非高枕無(wú)憂，近期陷入了 " 車圈恒大 " 風(fēng)波與壓榨供應(yīng)商的質(zhì)疑。通過(guò)分析比亞迪近幾年財(cái)報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)了它的實(shí)力、激進(jìn)和隱憂。

一、比亞迪的鈔實(shí)力

1. 多項(xiàng)領(lǐng)先

近五年，比亞迪的銷量、營(yíng)收、凈利潤(rùn)和銷售凈利率均呈上升趨勢(shì)。

截至 2024 年年末，比亞迪的銷量、營(yíng)收和凈利潤(rùn)已超過(guò)上汽集團(tuán)、長(zhǎng)安汽車、長(zhǎng)城汽車，銷售凈利率雖不敵長(zhǎng)城汽車，但 2024 年仍同比上升 0.15%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理與制圖：王文彤

2. 研發(fā)支出更高，研發(fā)支出資本化率更低

相比其他三家（長(zhǎng)安汽車、長(zhǎng)城汽車、上汽集團(tuán)），2022 年后，比亞迪的研發(fā)投入更猛、資本化率（研發(fā)費(fèi)用資本化意味著研發(fā)費(fèi)用被分?jǐn)偟轿磥?lái)幾年承擔(dān)）更低。

2024 年，比亞迪的研發(fā)支出為 541.61 億元，同比增長(zhǎng) 35.68%；2025 年第一季度研發(fā)支出為 142.23 億元，同比增長(zhǎng) 34.04%。若按照同比增長(zhǎng) 30% 來(lái)計(jì)算，2025 年比亞迪的研發(fā)支出將超過(guò) 700 億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理：徐卓然制圖：王文彤

2024 年，比亞迪的研發(fā)支出資本化率僅 1.78%，遠(yuǎn)低于長(zhǎng)城汽車的 49.59%，長(zhǎng)安汽車的 35.96%，上汽集團(tuán)的 19.09%。

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更低的資本化率有三點(diǎn)好處：

一、目前比亞迪業(yè)績(jī)壓力較低，選擇將研發(fā)投入費(fèi)用化，主動(dòng)承擔(dān)短期利潤(rùn)壓力，避免無(wú)形資產(chǎn)的攤銷，可減輕未來(lái)期間的經(jīng)營(yíng)壓力；

二、近年來(lái)，新能源汽車技術(shù)迭代加速，研發(fā)投入費(fèi)用化可以減少未來(lái)幾年因技術(shù)迭代導(dǎo)致的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，防御未來(lái)減值對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊；

三、制造業(yè)企業(yè)研發(fā)支出有加計(jì)扣除的政策利好，研發(fā)支出費(fèi)用化部分在當(dāng)期的節(jié)稅為 79.80 億元（研發(fā)支出費(fèi)用化部分金額 × 稅率 ×100%），因此，相較于資本化（研發(fā)支出費(fèi)用化部分金額 /10× 稅率 ×100%）可多節(jié)稅出 71.82 億元（假定 10 年攤銷年限）。

相較于研發(fā)投入資本化帶來(lái)的利潤(rùn)提高、估值提高、技術(shù)顯性化等優(yōu)勢(shì)，在目前業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的情況下，研發(fā)投入費(fèi)用化對(duì)于比亞迪是更優(yōu)的選擇。但需要注意的是，研發(fā)投入的回報(bào)不可預(yù)估，可能給比亞迪帶來(lái)壓力。

二、比亞迪如何進(jìn)行資金管控

1. 資產(chǎn)負(fù)債率逼近 75%，流動(dòng)比率不足 1

近三年，比亞迪的資產(chǎn)負(fù)債率顯著提高，2022 年突破了 75%。雖然去年控制了資產(chǎn)負(fù)債率水平，但仍然顯著高于其他三家（長(zhǎng)城汽車、長(zhǎng)安汽車、上汽集團(tuán)）。

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此外，2020 年之后，比亞迪流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn) / 流動(dòng)負(fù)債）降至 1 以下，顯著低于汽車行業(yè)安全水平（通常認(rèn)為流動(dòng)比率 1.5 左右為健康）。

2. 強(qiáng)大的資金管控能力：應(yīng)收賬款增長(zhǎng)小于應(yīng)付賬款及票據(jù)

由于比亞迪的市場(chǎng)規(guī)模逐年擴(kuò)大，在供應(yīng)鏈的地位日益提升，對(duì)上下游轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的能力也在逐年增強(qiáng)，這體現(xiàn)在應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款及票據(jù)的數(shù)值和增速差異上。

長(zhǎng)期以來(lái)，比亞迪的應(yīng)收賬款數(shù)值和增速均低于應(yīng)付賬款及票據(jù)。2024 年，比亞迪的應(yīng)收賬款及票據(jù)為 622.99 億元，同比增長(zhǎng) 0.70%；應(yīng)付賬款及票據(jù)為 2440.27 億元，同比增長(zhǎng) 22.95%。

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此外，2024 年，比亞迪的應(yīng)收賬款增速低于營(yíng)收增速，也說(shuō)明了企業(yè)對(duì)于供應(yīng)鏈下游的議價(jià)能力增強(qiáng)，擁有更高的行業(yè)地位和更好的商業(yè)信用，資金管控能力增強(qiáng)。

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3. 一季度其他應(yīng)付款和應(yīng)付賬款及票據(jù)之和是同期營(yíng)收兩倍還多

2024 年財(cái)報(bào)顯示，比亞迪的有息負(fù)債占比僅 4.9%，但如下圖所示，應(yīng)付賬款及票據(jù)高達(dá) 2440.27 億元，且在逐年上升，存在將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商的可能性。

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比亞迪在財(cái)報(bào)中公布了應(yīng)付票據(jù)中的銀行承兌匯票（由銀行承兌）和商業(yè)承兌匯票（由企業(yè)承兌）占比。

其中，2022 年及以后，商業(yè)承兌匯票的占比超過(guò)銀行承兌匯票，雖然 2024 年有所下降，但仍占比超過(guò) 50%。

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但需要注意的是，比亞迪的應(yīng)付票據(jù)占應(yīng)付賬款及票據(jù)的比例極小，2024 年僅占約 1%。且近五年比亞迪的應(yīng)付票據(jù)呈下降趨勢(shì)，2024 年應(yīng)付票據(jù)總額為 23.84 億元，同比下降 41.18%，這與應(yīng)付賬款及票據(jù)總額的上升趨勢(shì)不符。

而備受外界關(guān)注的比亞迪的迪鏈，并沒(méi)有在財(cái)報(bào)中披露。

自 2018 年 11 月開(kāi)始，比亞迪作為鏈主企業(yè)，向供應(yīng)商簽發(fā)電子憑證 " 迪鏈 " 作為結(jié)算方式，這種電子信用憑證并非傳統(tǒng)的商業(yè)票據(jù)，但具有商業(yè)票據(jù)的特征，這也是一種資金壓力和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商的方式。2023 年 5 月，比亞迪最后一次披露規(guī)模時(shí)，累計(jì)簽發(fā)票據(jù)金額已突破 4000 億元。

此外，比亞迪的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（次）也在逐年下降，在 2024 年降至 2.87，顯著低于同行公司。

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除了應(yīng)付賬款外，比亞迪還有大量的其他應(yīng)付款。2025 年一季度，比亞迪其他應(yīng)付款和應(yīng)付賬款及票據(jù)合計(jì)為 3961.28 億元，是同期營(yíng)收（1703.6 億元）的兩倍還多。

根據(jù)財(cái)報(bào)，比亞迪的其他應(yīng)付款包含外部往來(lái)款、保證金及醫(yī)療基金，以外部往來(lái)款為主（占比超 90%）。這可能是比亞迪在擴(kuò)建廠房及生產(chǎn)線中，由供應(yīng)商先行墊資，將資金壓力和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商。

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建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行等大行的經(jīng)營(yíng)貸利率在 3% 左右，若按 3% 貸款利率計(jì)算，僅僅是 2024 年比亞迪 2180.37 億元的平均應(yīng)付賬款［考慮應(yīng)付賬款為滾動(dòng)數(shù)據(jù)，平均應(yīng)付賬款 =（期末應(yīng)付賬款 + 期初應(yīng)付賬款）/2］就相當(dāng)于節(jié)省 65.41 億元利息，約為其 2024 年凈利潤(rùn)（415.88 億元）的 16%。

比亞迪的其他應(yīng)付款增速已經(jīng)有所減緩，2021 年后，應(yīng)付賬款及票據(jù)與同期的營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)也基本相符。這表明目前比亞迪的生產(chǎn)擴(kuò)大趨勢(shì)與市場(chǎng)擴(kuò)張趨勢(shì)相符，生產(chǎn)建設(shè)的投入也已經(jīng)開(kāi)始兌現(xiàn)。

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此外，比亞迪的賬齡也較為合理。

根據(jù)應(yīng)付賬款賬齡結(jié)構(gòu)占比，比亞迪 99% 以上應(yīng)付賬款的賬齡都在一年以內(nèi)，表明比亞迪與供應(yīng)商結(jié)算周期較短，短期償債情況良好，資金周轉(zhuǎn)效率極高。這意味著，目前企業(yè)仍能與供應(yīng)商保持穩(wěn)定健康的關(guān)系，僅僅是合理利用商業(yè)信用延長(zhǎng)付款周期，暫無(wú)惡意拖欠行為。

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4. 2024 年存貨相當(dāng)于汽車業(yè)務(wù)收入近五分之一

截至 2025 年第一季度，比亞迪存貨余額為 1543.74 億元，較年初增長(zhǎng) 33.04%，創(chuàng)歷史新高，相當(dāng)于存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)［存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) =（平均存貨余額 / 營(yíng)業(yè)成本）× 報(bào)告天數(shù)，一季度按 90 天計(jì)算］為 89.36 天，同比增加 19.86 天。

而 2024 年年末比亞迪仍有 1160.36 億元的存貨余額，相當(dāng)于比亞迪在 2024 年汽車業(yè)務(wù)收入的近五分之一。

存貨之外，2024 年比亞迪的采購(gòu)額［期末存貨 - 期初存貨 + 本期生產(chǎn)損耗原材料（按營(yíng)業(yè)成本的 90% 計(jì)算）］也在激增。2024 年年末，比亞迪的采購(gòu)額為 6925.05 億元，同比增長(zhǎng) 33.31%。這都說(shuō)明了比亞迪在采取激進(jìn)的擴(kuò)張政策。

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對(duì)比比亞迪的存貨增速和營(yíng)收增速，也可看出它的激進(jìn)策略。2024 年，存貨增速略高于營(yíng)收增速，可能導(dǎo)致部分月份產(chǎn)量高于銷量，存在庫(kù)存積壓。

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三、比亞迪現(xiàn)金流的秘密

1. 自由現(xiàn)金流可支持海外擴(kuò)張和研發(fā)投入

根據(jù)比亞迪財(cái)報(bào)，2024 年年末，比亞迪的現(xiàn)金儲(chǔ)備為 1549.37 億元，位居行業(yè)首位，且較往年顯著增長(zhǎng)。

其中，可自由支配的現(xiàn)金流由兩部分構(gòu)成，一是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為 1022.57 億元，同比下降 5.76%，二是比亞迪于 2025 年 3 月完成 433.83 億港元（約合 397.06 億元人民幣）的股權(quán)再融資，因此，公司共計(jì)自由現(xiàn)金流總額大約為 1419.63 億元。

近幾年，海外市場(chǎng)和研發(fā)是比亞迪注資的重點(diǎn)。

據(jù)《中國(guó)企業(yè)家》記者不完全統(tǒng)計(jì)，比亞迪目前在建、規(guī)劃中的海外工廠投資金額合計(jì)約 278 億元。

結(jié)合前述提及的 2025 年預(yù)計(jì)超 700 億元的研發(fā)支出，海外建廠投資和研發(fā)投入都不屬于一次性支出，該現(xiàn)金規(guī)模理論上可覆蓋上述投資，但現(xiàn)金流還需滿足日常運(yùn)營(yíng)、債務(wù)償付及突發(fā)支出需求。

2. 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)

詳細(xì)拆解比亞迪的現(xiàn)金流量表可發(fā)現(xiàn)，2025 年一季度，比亞迪的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 85.81 億元，同比減少 16.10%，而凈利潤(rùn)為 94.43 億元，同比增長(zhǎng) 97.93%，經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的高增長(zhǎng)出現(xiàn)了背離。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理：李約燃制圖：王文彤

本質(zhì)上，這種背離反映了比亞迪 " 以規(guī)模與市場(chǎng)份額優(yōu)先 " 的戰(zhàn)略。公司通過(guò)犧牲短期現(xiàn)金流效率來(lái)?yè)Q取全球市場(chǎng)布局和產(chǎn)能儲(chǔ)備，為未來(lái)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)?？紤]到目前比亞迪有龐大的規(guī)模和充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備作為支撐，這種戰(zhàn)略選擇具有一定合理性，但這種背離反映出公司在存貨、投資的激進(jìn)和對(duì)供應(yīng)商的壓力轉(zhuǎn)嫁。

首先是存貨的激進(jìn)表現(xiàn)。

前述已經(jīng)提及，截至 2025 年 3 月末，比亞迪存貨余額飆升至 1543.74 億元，較年初增長(zhǎng) 33.04%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相應(yīng)增至 89.36 天，同比上升 19.86 天。

這一變化表明公司為應(yīng)對(duì)預(yù)期銷量增長(zhǎng)及全球市場(chǎng)擴(kuò)張，主動(dòng)加大生產(chǎn)備貨力度。大量現(xiàn)金被沉淀在原材料、在產(chǎn)品和庫(kù)存商品中，導(dǎo)致現(xiàn)金流滯后于賬面利潤(rùn)，這種備貨規(guī)?？赡芗觿≠Y金周轉(zhuǎn)壓力。

其次是投資的前置。

2024 年比亞迪的投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出 1444.82 億元，主要用于全球產(chǎn)能擴(kuò)張。盡管較 2023 年同期的 1487.69 億元有小幅回落，但仍處歷史高位。

此外，比亞迪須在銷售網(wǎng)絡(luò)、倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施、售后服務(wù)體系等方面提前布局，這些投入在現(xiàn)金流量表上體現(xiàn)為 " 支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金 "，2024 年該筆資金同比增加 46.41%，而其收益則需在后續(xù)銷售周期逐步實(shí)現(xiàn)。尤其在歐洲等高成本市場(chǎng)，渠道建設(shè)成本更高，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流與利潤(rùn)的時(shí)間錯(cuò)配。

然后是應(yīng)付賬款的延時(shí)支付。

比亞迪的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從 2022 年的約 111 天逐年遞增，2024 年增至約 127 天。

這種策略使公司能夠延遲現(xiàn)金流出，優(yōu)化當(dāng)期現(xiàn)金流，但同時(shí)也推高了流動(dòng)負(fù)債。當(dāng)應(yīng)付賬款周期接近極限時(shí)，可能引發(fā)供應(yīng)商賬期承受力問(wèn)題，影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定。

6 月 11 日凌晨，比亞迪宣布將供應(yīng)商支付賬期統(tǒng)一至 60 天內(nèi)。

3. 現(xiàn)金流安全保衛(wèi)戰(zhàn)

觀察累計(jì)財(cái)報(bào)可知，截至 2025 年一季度，比亞迪的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度同比下降，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額在 2024 年四個(gè)季度均為負(fù)值。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理：李約燃制圖：王文彤

若扣除 2025 年一季度港股增發(fā)的 433.83 億港元融資，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額也錄得負(fù)值，為 -257.44 億元。這意味著比亞迪面臨結(jié)構(gòu)性資金壓力，主要表現(xiàn)為現(xiàn)金收支增速不平衡、投資前置和供應(yīng)鏈壓力傳導(dǎo)。后兩者前述已經(jīng)提及，這里主要分析現(xiàn)金收支增速不平衡的問(wèn)題。

以 2024 年為例，比亞迪經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出達(dá) 6813.64 億元，同比增長(zhǎng) 54.12%；而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入為 8148.18 億元，同比增速僅 33.18%。支出增速遠(yuǎn)超收入增速，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額被急劇壓縮。

支出激增主要源于三方面：一是購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支出為 4898.66 億元，同比增長(zhǎng) 56.29%；二是支付給員工及為員工支付的現(xiàn)金支出為 1170.68 億元，同比增長(zhǎng) 38.89%；三是各項(xiàng)稅費(fèi)支出為 526.97 億元，同比增長(zhǎng) 78.46%。

為保障現(xiàn)金流安全，比亞迪正在加速庫(kù)存周轉(zhuǎn)。比如 5 月 23 日，比亞迪再次掀起新一輪價(jià)格戰(zhàn)，22 款新車集體降價(jià)。

對(duì)比亞迪來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在不僅需要 " 以價(jià)換量 "，也需要 " 以價(jià)換速 "，即犧牲部分利潤(rùn)空間以改善現(xiàn)金流。

在連續(xù)多季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑背景下，通過(guò)銷量提升和庫(kù)存出清可加速現(xiàn)金回籠。但降價(jià)也可能使單車?yán)麧?rùn)進(jìn)一步下降，以及導(dǎo)致保值率問(wèn)題。

根據(jù)中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2025 年 5 月，比亞迪的三年車輛保值率僅為 43.3%，環(huán)比下降 1.8%，而比亞迪旗下仰望、騰勢(shì)、方程豹的品牌高端化建設(shè)需要穩(wěn)定的價(jià)格體系支撐。2025 年前 5 個(gè)月，仰望、騰勢(shì)、方程豹的銷量合計(jì) 11.71 萬(wàn)輛，占總銷量比重為 6.64%。

來(lái)源：中國(guó)企業(yè)家雜志